歐式吊頂,奧園、龍光、佳兆業 ——區域深耕下的不同發展路徑

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「歐式吊頂」

粵系房企發源于廣東,在以地域特征形成的不同派系房企中起步成熟時間相對較早。受益于粵港澳大灣區的政策規劃利好,在當前中國房地產行業的競爭格局下,粵系房企無論是從綜合實力還是對華南區域的深耕布局而言,都極具發展機遇和行業競爭力。其中,以碧桂園、恒大、萬科、保利等為代表的TOP10房企早已完成全國化布局,引領行業的競爭格局。招商、金地、富力、雅居樂等老牌粵系房企也陸續跨越千億規模。

除此之外,我們認為在500-1000億規模的粵系房企中還有一些企業值得關注。本文,我們將以奧園、龍光、佳兆業這三家企業為例,從發展歷程、投資布局、舊改及城市更新、資本運營、多元業務板塊等角度分析這一梯隊粵系房企的發展戰略異同及經營現狀。并通過與行業比較,對這三家企業未來的發展做一定的預判和建議。

01

行業整體規模增速放緩奧園、龍光、佳兆業保持較快增長

1.1、奧園規模增速較高,2019年大概率跨越千億

1.1.1、近3年復合增長率達81.9%,2019年有望超額完成目標

中國奧園1996年成立于廣州,憑藉番禺“金業別墅花園”以及“廣州奧林匹克花園”項目的熱銷為奧園初期的發展打下了基礎。2000年前后,“番禺奧林匹克花園”、“南國奧林匹克花園”相繼立項動工并實現開盤熱銷,以“體育+地產”首創復合地產概念獲得了市場和消費者的認可。2007年10月,“中國奧園”正式在香港聯交所主板上市。

從銷售規模來看,中國奧園在2007年上市之后的5年內,規模增長相對平穩。2012年中國奧園退出北京長安8號項目收回資金約32億港元,并于同年首次成功發行境外美元優先票據。至2013年,奧園的業績規模才實現了較為明顯的突破。2013年,中國奧園實現合同銷售金額100.38億元,規模破百億的同時業績同比大幅增長91.2%,達成上調后85億元業績目標的118.1%。其中,廣州奧園城市廣場、廣州奧園春曉單項目業績貢獻較高均超12億元。

經過逾20年的發展,近年來中國奧園的業績規模發展加速。2018年,中國奧園實現合同銷售金額912.8億元,同比增幅超100%。完成全年730億元業績目標的125%,2015年以來已連續第4年大幅超額完成業績目標,2015年至2018年的三年業績復合增長率達81.9%,遠超行業平均水平并保持領先。

2019年,在行業增速放緩的背景下,中國奧園提出全年規模增長25%的業績目標。截至8月末,奧園已累計實現合同銷售金額679.6億元,同比增長28%,完成全年1141億元目標的近60%。然業績增速大幅低于2018年全年,但仍顯著高于同規模房企的平均水平。2019年8月,中國奧園在克而瑞全口徑銷售榜單中排在第27位,較2018年末提升11位。我們預計,2019年中國奧園跨越千億規模壓力相對較小,并有較大概率超額完成目標。

1.1.2、聚焦粵港澳大灣區同時,加強四大片區的區域深耕(略)

1.2、龍光集中性戰略奠定區域深耕路線,業績保持高成長態勢

1.2.1、近五年復合增長率超40%,銷售增長千億規??善?/p>

龍光創立于1996年,從廣東汕頭起步,1997年開始獨立經營房地產,開發了汕頭陽光花園一期,1998年繼續推出汕頭陽光花園二期,并以“快速流轉”的經營模式迅速打開汕頭市場。汕頭作為龍光起步的大本營,在企業規模擴張中起到了重要的穩定和推動作用。到2001年,龍光在汕頭房地產市場的份額達到1/3,成為汕頭地產龍頭企業,這也奠定了龍光堅持區域深耕的發展路線。

2003年,龍光開啟跨省布局,增加異地市場覆蓋面和業績補給。2013年,在香港成功上市,并于年內銷售業績突破百億。2014年盡管受房地產市場周期性調整影響,市場面臨較大的下行壓力,房屋開工、開發投資以及成交量持續下降,龍光依然維持了增長。2015年開始,龍光高速成長的態勢凸顯,增速均保持在40%以上,2018年進一步提升至65%。從2013年上市到2018年,龍光銷售業績從132億元突破到718億元,年均復合增長率達到40.3%,成功實現了量級的跨越。

從2019年業績表現來看,1-8月龍光實現合約銷售626.4億元,同比增長27.5%。年初,龍光提出2019年目標銷售850億元,按此進度,龍光前8個月已完成年度銷售任務的73.7%,完成率處于行業高位,增長形勢持續向好,有望超額完成全年目標。

1.2.2、堅持區域深耕,大灣區、南寧區域市場為主要業績來源(略)

1.3、佳兆業粵港澳大灣區業績釋放,重啟規模增長

1.3.1、2016年重啟規模增長,復合增長率達53.3%

佳兆業1999年于深圳以舊改起家,成立之初確立了“精耕深圳”的發展戰略。隨著深圳桂芳園、深圳可園、深圳佳兆業城市中心等舊改項目陸續成功轉化為土儲,佳兆業步入了城市更新的快車道,帶動業績的提升,2008年佳兆業銷售額高居深圳第二,僅次于萬科。2009年,佳兆業于香港聯交所上市,開始全國性擴張。截至目前,佳兆業業務已覆蓋京津冀協同發展區域、粵港澳大灣區、長江經濟帶等主要經濟區域,進駐全國超50個重要城市。

上市之后,佳兆業銷售業績持續攀升,2010年躋身百億陣營,2011年位居中國百強房企銷售金額排行榜第23位,是當年的黑馬之一。但發展之路并不順暢,2014-2015年,佳兆業經歷了由舊改風波引發的深圳上千套房源被鎖的困局,銷售業績過山車式急轉直下。2016年,佳兆業經過一系列調整自救,推進境內外債務談判及重組,解封重啟重點城市銷售項目,逐步回歸賽道。

(部分略)

1.3.2、粵港澳大灣區業績釋放再上臺階,銷售貢獻近6成(略)

1.4、小結

從中國奧園、龍光地產、佳兆業的發展歷程來看,三家企業成立時間相近。奧園發展初期憑借“體育+地產”的復合地產概念打下了市場基礎,上市后規模增長一度趨于平穩,直至近年來發展顯著加速,2015-2018年復合增長率達81.9%,今年將大概率跨越千億規模門檻。

龍光起步于汕頭大本營,于2003年開啟跨省布局,2013年在香港上市并于年內銷售業績突破百億。近年來憑借汕頭大本營,粵港澳大灣區、南寧區域的集中區域深耕,業績增長穩定。而佳兆業1999年于深圳以舊改起家,憑借城市更新項目的落地,業績規模在三家房企中一度處于領先,2011年權益銷售金額達152.9億元。目前,在經歷了2015年的舊改風波后,在粵港澳大灣區業績釋放的支撐下已重啟規模擴張。

2018年以來,雖然行業整體規模增速放緩,但中國奧園、龍光地產、佳兆業三家房企仍然保持了較快的增長,2019年至今的業績同比增速顯著高于同規模房企的平均水平。

02

總土儲均較為充?;浉郯拇鬄硡^深耕布局競爭優勢凸顯

2.1、奧園拿地以收并購為主,近年全國化戰略發力

2.1.1、2017年以來投資力度顯著加大,積極補倉從新增土地投資規模的角度來看,中國奧園自2017年以來顯著加大投資力度,積極補倉。

2017年,奧園通過收并購、招拍掛等新增58塊商住項目,新增可開發建筑面積約為 1286萬平方米,同比漲幅310%,新增貨值約1669億人民幣。

2018年,奧園新增可開發建筑面積約為1258萬平方米,新增貨值1645億元,投資規模處于歷史較高水平。

2019年,奧園繼續保持了較大的投資力度,上半年共新增34 個項目,新增土地儲備面積為726萬平方米,與18年上半年新增土地儲備面積727萬平方米基本持平。

值得注意的是,中國奧園的新增土地投資獲取渠道以收并購為主,自上市以來,奧園通過收并購方式獲取的項目按建筑面積計算占比近68%,招拍掛和城市更新則分別占到30%和2%。我們認為,通過收并購及舊改的方式可以用較低的成本獲取土地,有助于提升公司整體的盈利水平。

2019年上半年,中國奧園的新增投資項目中,通過收并購方式取得的項目按建筑面積計算占到72%。2019年上半年業績會上,中國奧園的管理層表示將在持續關注招拍掛市場的同時,繼續發揮收并購傳統優勢,并長期關注產城融合、城市更新及村企合作等拿地渠道。(部分略)

2.1.2、土地儲備充裕,聚焦粵港澳大灣區布局(略)

2.1.3、舊城、舊村、舊廠“三舊”改造全覆蓋(略)

2.2、龍光招拍掛與城市更新雙輪驅動,前瞻性布局粵港澳大灣區

2.2.1、2017年開始招拍掛拿地提速,加速土儲積累(略)

2.2.2、前瞻性布局粵港澳大灣區,積極拓展南寧市場

在粵系房企大規模進行全國化擴張的時候,龍光則選擇下沉區域。多年來,龍光堅持深耕兩廣和珠三角的發展策略,以粵港澳大灣區為重點布局。完成粵港澳大灣區9大內地城市全覆蓋。2003年龍光進駐深圳,開啟大灣區布局。深圳經濟發展強勁,市場需求高,加上土地供應有限,房地產市場具有較高增長空間,在戰略布局中占據著重要地位。龍光更是多次在深圳拿下地王項目,擴充布局。2004年龍光進軍佛山房地產市場,2007年較為集中進入廣州、惠州、珠海、中山等市場,到2019年7月22日,龍光以10.77億元拿下杜阮118畝商住地,進駐江門,至此,經過十多年的拓展,龍光完成深圳、廣州、惠州、珠海、佛山、東莞、中山、肇慶、江門9大內地城市及香港的全面覆蓋。(部分略)

2.2.3、城市更新業務優勢顯著,儲備貨值達3250億元(略)

2.3、佳兆業舊改優勢顯著、粵港澳大灣區土儲豐厚

2.3.1、加速拿地節奏,大灣區及核心一二線仍是重點布局(略)

2.3.2、總土儲規模保持穩定,貨值近5010億元(略)

2.3.3、二十年經驗積累,舊改成為佳兆業核心競爭力之一(略)

2.4、小結

在企業發展路徑及投資布局上,中國奧園近年來在聚焦粵港澳大灣區的同時,加大了在中西部區域、華東區域、環渤海區域市場的深耕布局。

特別是自2017年以來投資力度顯著加大,積極補倉、全國化市場拓展加速。佳兆業自上市之初就開啟全國化戰略擴張,從“區域領先”到外延性擴張。

在經歷了2012-2016年的平緩期后,2017年以來佳兆業投資節奏加速。2019上半年進一步深化粵港澳大灣區的投資布局,大灣區新增土儲占比達60%。

而龍光在粵系房企大規模全國化擴張之際,以大本營汕頭區域、粵港澳大灣區以及南寧區域為主力市場,采取集中性戰略,堅持區域深耕。(部分略)

03

龍光、佳兆業盈利能力高于行業平均奧園凈負債率維持低位

3.1、龍光盈利能力保持領先,奧園已售待結轉收益規模較高

盈利方面,龍光自上市以來營收規模穩步增長,2015年首度超過佳兆業,2018全年實現營業收入441.4億元,同比增長59.4%,領先于佳兆業和龍光。

2019年上半年,龍光的營收規模同比大幅增長78.3%至270.2億元,增長率遠超TOP50房企平均水平。

同時,龍光的毛利率一直保持在行業較高水平,多年來領先于另兩家房企。2019年上半年,龍光的毛利率與凈利率分別達到34.8%、19.6%,盈利能力繼續保持領先。

主要原因可以歸結為以下兩點:

1、通過逆周期及多元化布局,土地成本得到有效控制;

2、項目的溢價及升值空間大,以深圳為核心的大灣區市場熱度高,且在TOD模式下前瞻性打造地鐵上蓋物業,項目售價高,增長潛力大。(部分略)

3.2、奧園、龍光凈負債率維持行業低位,佳兆業降杠桿逐步推進(略)

3.3、龍光、佳兆業債務結構穩健,奧園短期償債壓力相對集中(略)

3.4、龍光融資成本最低,奧園、佳兆業略高于行業平均水平

融資成本方面,自2016年以來龍光、奧園、佳兆業三家房企的融資成本走勢基本趨于穩定。

其中,龍光的融資成本水平競爭優勢顯著,近年來一直保持在6%左右,2016-2018年連續三年均低于行業TOP50均值。

今年上半年,龍光通過發行公司債、境外優先票據、境外貸款及其他等多種方式進行融資,整體融資成本與2018年末相持平,加權平均借款利率為6.1%。

龍光得益于對粵港澳大灣區前瞻性布局,穩健的財務狀況以及綜合實力受到資本市場認可,較低的融資成本為企業持續健康發展提供保障。(部分略)

04

奧園多元業務格局進一步深化佳兆業多元業務仍有增長空間

4.1、奧園做強主業做大產業,一業為主縱向發展

中國奧園在“一業為主、縱向發展”戰略布局方向的指導下,提前布局、構筑健康生活生態圈,目前已涵蓋了“地產、商業、健康、科技、文旅、金融、跨境電商、城市更新”八大業務板塊。并于2018年末由“中國奧園地產集團”更名為“中國奧園集團”。

2019年上半年,奧園進一步明確了做強主業做大產業的發展思路,同時注重加強各業務之前的協同及內生效應。

值得注意的是,奧園集團旗下子公司奧園健康生活集團于2019年3月正式于香港聯交所主板掛牌上市,多元化業務格局進一步深化。奧園健康主營物業管理、商業運營兩大核心業務,并積極發展大健康領域,未來將著力打造成多元化的服務供應商。

2019年上半年,奧園健康總收入3.92億元,較去年同期約2.67億元同比增長46.7%。

其中,物業管理服務及商業運營服務的收入分別占總收入73.3%和26.7%。

同時,奧園健康的毛利率達到39.6%,處于行業水平之上。

另外,2019年7月中國奧園以32.6億元收購百年人壽13.85%股份,成為百年人壽的第一大股東。

我們認為,人壽保險公司擁有較為穩定的收入且保險牌照進入門檻高,奧園通過收購百年人壽可與集團的健康、康養產業進行緊密聯動,在合作平臺、業務板塊、客戶資源等方面充分發揮戰略協同和互補優勢。

4.2、龍光集團TOD上蓋商業及BOT市政項目成果頗豐(略)4.3、佳兆業多元業務有一定增長,仍有較大提升空間(略)

05

總結

從規模發展、投資布局、土儲規模及多元業務發展幾個角度綜合來看:

規模發展上,中國奧園和龍光上市至今規模增長相對穩定,近年來發展加速,其中奧園今年將大概率跨越千億規模門檻。佳兆業2014-2015年歷經調整,目前在粵港澳大灣區的業績釋放下已重啟規模擴張。2018年以來,雖然行業整體規模增速放緩,但這三家500-1000億梯隊的粵系房企仍然保持了較快的增長,2019年至今的業績同比增速顯著高于同規模房企的平均水平。

投資布局戰略上,中國奧園在聚焦粵港澳大灣區同時,加強了在中西部核心區、華東區域、環渤海區域市場的深耕布局,全國化市場拓展加速。佳兆業在經歷了2012-2016年的平緩期后,2017年以來投資節奏加速,2019上半年進一步深化粵港澳大灣區布局。而龍光在粵系房企全國化擴張之際,以大本營汕頭區域、粵港澳大灣區以及南寧區域為主力市場,采取集中性戰略,堅持區域深耕。

從土地儲備來看,目前三家企業的總土儲規模都相對充裕,粵港澳大灣區深耕布局競爭優勢凸顯。截至2019年上半年末,中國奧園總土儲建筑面積達4012萬平方米,自上市以來通過收并購方式獲取的項目占比近68%。龍光總土儲約為3591.8萬平方米,在粵港澳大灣區的土儲占比最高達60.4%。而佳兆業截至上半年末總土儲約2580萬平方米,其中76%位于一線及重點二線城市,舊改土儲占到總土儲的近28%。

我們認為,受益于粵港澳大灣區概念的提出以及《粵港澳大灣區發展規劃綱要》的出臺,政策規劃利好之下大灣區的戰略地位凸顯,也為當地房地產市場帶來了巨大的發展契機。奧園、龍光、佳兆業作為粵系房企,在大灣區有著相對豐富且低成本、高質量土地儲備,相比其他房企在舊改及城市更新市場也更具優勢。未來隨著區域政策的逐步落地,將于迎來更大的發展機遇。

從財務經營角度,龍光盈利能力保持在行業較高水平,多年來領先于另兩家房企。融資成本保持行業低位,競爭優勢顯著。中國奧園和龍光的負債規模相對合理適中,凈負債率也處于行業低位。佳兆業雖然近年來著力降杠桿,凈負債率有走低趨勢,但仍處于行業較高水平。在行業增速放緩的背景下,中長期來看降杠桿、優化負債結構仍是佳兆業較主要的任務。

多元業務發展上,中國奧園在“一業為主、縱向發展” 的戰略布局方向指導下,提前布局、構筑健康生活生態圈。隨著奧園健康生活集團在香港聯交所上市,多元業務格局進一步深化。龍光除了上市的地產開發板塊外,其TOD樞紐上蓋商業以及集團旗下交通板塊的BOT高速公路、市政建設BT項目多年來也收獲頗豐。佳兆業物業管理服務及水路客貨運業務近年來對企業整體的營收貢獻有所提升,而對于分拆上市的佳兆業美好集團而言,進一步擴大第三方物業規模、增加在管面積,通過社區增值服務提升整體的毛利率水平是其未來高質量發展的關鍵。

文章來源:克而瑞地產研究

「歐式吊頂」